DIRETORES
José Manoel de Arruda Alvim Netto – Livre-Docente e Doutor pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo.
Eduardo Arruda Alvim – Doutor pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo/FADISP

SUMÁRIO REVISTA FORENSE – VOLUME 430

Abreviaturas e siglas usadas
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DOUTRINAS

A) DIREITO ADMINISTRATIVO

A LEI Nº 13.655/18, CONSENSUALIDADE E INTERESSE PÚBLICO – Lair da Silva Loureiro Filho

B) DIREITO CIVIL

C) DIREITO CONSTITUCIONAL

O PROCESSO POR COALIZÃO NORTE-AMERICANO E O DIREITO CONSTITUCIONAL BRASILEIRO: REFLEXÕES SOBRE O USO POLÍTICO DOS TRIBUNAIS – Marco Antonio Hatem Beneton

D) DIREITO EMPRESARIAL

E) DIREITO DO TRABALHO

A TERCEIRIZAÇÃO À LUZ DA TEORIA DOS CUSTOS DE TRANSAÇÃO – Fernando Hugo R. Miranda

F) DIREITO PROCESSUAL CIVIL

G) DIREITO TRIBUTÁRIO

A INCONSTITUCIONALIDADE DA INDISPONIBILIDADE ADMINISTRATIVA TRIBUTÁRIA À LUZ DAS LIMITAÇÕES CONSTITUCIONAIS AO PODER DE TRIBUTAR E DOS DIREITOS FUNDAMENTAIS PROCESSUAIS – Daniel Octávio Silva Marinho e Sandro Rafael da Costa Freitas

H) CADERNO DE DIREITO DESPORTIVO

ESTUDOS E COMENTÁRIOS

LEIA O ARTIGO:

Resumo: O presente trabalho analisa a regulamentação e o emprego de soluções jurídicas diante dos cenários de conflitos de interesses entre os cotistas dos fundos de investimento e seus administradores e/ou gestores. Para tanto, investiga-se de forma crítica as controvérsias acerca da natureza jurídica dos fundos de investimento, bem como a escassa regulação existente sobre o tema. Nesse sentido, questiona-se a possibilidade de de lege ferenda, partindo-se da interpretação dos fundos de investimento enquanto novo tipo de pessoa jurídica de direito privado. Enfim, este trabalho identifica como mecanismos e instrumentos de prevenção e de solução dos conflitos de interesses no âmbito dos fundos de investimento: (i) a segregação das atividades de administração de carteiras (Chinese wall); (ii) a implementação de regras de conformidade (compliance); (iii) o incentivo às práticas de boa governança; (iv) a simetria de informações; e (v) a necessidade da de lege ferenda supramencionada.

Palavras-chave: Fundos de investimento. Conflito de interesses. Mercado de valores mobiliários. Governança corporativa. Private equity.

Abstract: This work analyzes the regulation and the use of legal solutions in the scenarios of conflicts of interests between the investors of funds and their administrators and/or managers. For that, it critically address the controversies regarding the legal nature of the investment funds, as well as the scarce existing regulation on the subject. In this sense, the possibility of de lege ferenda is questioned, starting from the premise that investment funds are a new type of legal entity of private law. Finally, this work identifies as mechanisms and instruments for the prevention and resolution of conflicts of interest regarding investment funds: (i) the Chinese wall; (ii) the implementation of compliance; (iii) the promotion of the corporate governance rules; (iv) the obligation to disclose information; and (v) the need for the aforementioned de lege ferenda.

Keywords: Investment funds. Conflicts of interests. Capital Market. Corporate governance. Private equity.

Sumário: Introdução – 1. Breves considerações sobre as controvérsias acerca da natureza jurídica dos fundos de investimento – 2. Principais mecanismos de prevenção e de solução de conflitos; 2.1 Segregação de atividades (chinese wall); 2.2 Conformidade (compliance); 2.3 Divulgação de informações; 2.4 Melhores práticas de governança corporativa – 3. Solução de lege ferenda para determinação da natureza jurídica dos fundos de investimento – Conclusão – Referências bibliográficas.

INTRODUÇÃO

No contexto político e econômico do País nos últimos anos, as práticas de governança corporativa têm sido reformuladas e as noções de compliance (termo que tem origem do verbo em inglês to comply, que significa “agir em conformidade com uma regra”, usado principalmente para referir-se a um conjunto de regras e políticas direcionadas à ética corporativa), até então incipientes no cenário brasileiro, passaram a ser desenvolvidas às pressas para uma implementação imediata. Observa-se também a implementação de regras anticorrupção, desenvolvendo-se a Lei nº 12.846, de 1º de agosto de 2013.

Nesse contexto, as modalidades de veículos de investimento coletivo visando à diversificação e à gestão de riscos ganham cada vez mais destaque no Brasil, como, por exemplo, os fundos de investimento em participações e o investimento em capital de risco, atuando como verdadeiros propulsores econômicos do mercado.

Nesse cenário, cumpre dar destaque aos fundos de investimento em participações (FIPs), previstos na Instrução Normativa CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016. Trata-se de uma modalidade de investimento em renda variável constituído sob a forma de condomínio fechado, cujas cotas só podem ser resgatadas com o término do prazo de duração do fundo ou mediante aprovação de sua liquidação por assembleia de cotistas.

No Brasil, os FIPs são utilizados como um dos instrumentos para o investimento em private equity, que é uma expressão em inglês difundida no mercado para se referir a práticas de investimento em sociedades em estágio mais maduro de desenvolvimento, podendo ser utilizado para expandir ou reestruturar operações, ingressar em novos mercados, financiar aquisições ou até mesmo reestruturar sociedades, inclusive no contexto de recuperação judicial e extrajudicial. Já o investimento em capital de risco ou, do inglês, venture capital, é voltado para as sociedades em estágio intermediário de desenvolvimento.

Considerando a relevância dos fundos de investimento para a economia brasileira, o principal objetivo deste trabalho é investigar quais os mecanismos mais eficientes para a solução e a prevenção dos cenários de conflitos de interesse entre os cotistas e os administradores ou gestores dos fundos de investimento.

Para isso, analisa-se a regulação dos fundos de investimento por meio das Instruções Normativas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Em matéria de segurança jurídica, vale salientar que as Instruções não ocupam a mesma hierarquia das leis, estando sujeitas a requisitos mais flexíveis para suas reformas. Sendo assim, também cumpre investigar a competência da CVM para tal regulação, bem como quais são as consequências, para o mercado como um todo, da ausência de regulação dos fundos de investimento por legislação específica.

Nesse diapasão, é imprescindível fomentar o debate a respeito da natureza jurídica dos fundos de investimento. Nota-se que, na ausência de regulamentação específica, sua natureza é definida como condominial por meio de Instruções da CVM, como dispõe, por exemplo, o art. 3º da Instrução CVM nº 555/2014, in verbis: “O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros”.

Propõe-se, portanto, fomentar o debate a respeito da regulação e da conceituação da natureza jurídica dos fundos de investimento, a fim de buscar novas soluções para os conflitos de interesses, de forma a: (i) garantir a tutela dos interesses dos cotistas; (ii) incentivar o ingresso de participantes tecnicamente qualificados no mercado; e (iii) fomentar o investimento nacional e estrangeiro e, por consequência, desenvolver a economia do País.

BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE AS CONTROVÉRSIAS ACERCA DA NATUREZA JURÍDICA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

No que toca à figura jurídica dos fundos de investimento, vale ressaltar dois pontos centrais: (i) as controvérsias a respeito de sua natureza jurídica, que ainda prosperam; e (ii) a ausência de regulamentação para além das instruções normativas da CVM, conforme destaca Eduardo Cherez Pavia[1]:

No entanto, alguns aspectos da regulação ainda merecem melhor tratamento. Dentre eles, podemos citar uma definição mais adequada da natureza dos fundos, com a respectiva alteração das regras de natureza tributária para que seja mantida a neutralidade dos investimentos.

(…)

Não obstante toda regulação emanada da CVM, que é periodicamente revista e modernizada, (…) não nos parece haver segurança jurídica suficiente para que uma indústria com as dimensões e com a importância como a dos fundos esteja baseada em dois artigos de uma lei da década de 1960[2]. (…)

Desde o ingresso dos fundos de investimento no mercado, a doutrina divide-se em inúmeras correntes a respeito de sua natureza jurídica, tais quais: (i) teoria da copropriedade ou condominial; (ii) teoria da comunidade de bens não condominial; (iii) teoria da propriedade em mão comum; (iv) teoria da propriedade fiduciária; e (v) teoria societária ou associativa.

Dentre as correntes mencionadas, vale destacar as duas principais: a condominial e a societária ou associativa. A primeira teoria, majoritária, sustenta que a natureza dos fundos de investimento é a de coparticipação ou condomínio e a segunda defende que a forma mais acertada de alcançar essa definição é pela teoria associativa, pela qual os fundos de investimento teriam a natureza jurídica de sociedade – cabendo ainda, nesse caso, discutir em qual tipo societário eles melhor se encaixariam.

Contudo, essas teorias acerca da natureza jurídica dos fundos de investimento não atendem integralmente às necessidades oriundas da dinâmica estrutural dos fundos. Isso envolve também os interesses, direitos e responsabilidades de cotistas, administradores e gestores.

A teoria da copropriedade ou condominial, apesar de majoritária e refletida nas Instruções da CVM, demonstra-se insatisfatória, uma vez que as previsões do Código Civil a respeito dos condomínios são incompatíveis com a dinâmica dos fundos de investimento, não atendendo a necessidades mínimas, como com relação à responsabilidade dos fundos de investimento.

Outrossim, a teoria societária ou associativa, apesar de, sob alguns aspectos, atender melhor à dinâmica dos fundos, não demonstra ser a mais adequada para todos os casos, uma vez que resta clara a inexistência de affectio societatis por parte dos cotistas dos fundos de investimento, cujo perfil está direcionado ao interesse estritamente econômico com o investimento.

Portanto, a solução que parece mais arrazoada para a estrutura e a dinâmica dos fundos de investimento é compreendê-los como uma nova espécie de pessoa jurídica de direito privado, por edição de lei federal (conforme será tratado no item 3 a seguir), passando a integrar o rol taxativo do art. 44 do Código Civil. Além disso, também seria necessário revisar as Instruções Normativas da CVM que atualmente regulam os fundos de investimento e as atuais normas tributárias, para fins de adequação à nova lei específica.

No bojo da análise da natureza jurídica dos fundos, uma das principais distinções entre as teorias existentes é o entendimento a respeito de fundos serem dotados ou não de personalidade jurídica. Nota-se que a teoria condominial defende a inexistência dessa personalidade, enquanto a teoria associativa e a teoria de uma nova pessoa jurídica de lege ferenda defendem a sua existência.

Nessa esteira, Carlos Martins Neto[3] defende o que segue:

Entende-se que a solução deve passar necessariamente pelo reconhecimento do fundo de investimento como espécie de pessoa jurídica com natureza própria, bem como pela instituição de uma disciplina básica comum a todos os fundos de investimento, com previsão expressa da limitação da responsabilidade dos cotistas.

Para tanto, seria necessário:

(i) a inclusão dos fundos de investimento no rol das pessoas jurídicas contempladas pelo artigo 44 do Código Civil;

(ii) a aprovação de lei que institua a disciplina legal básica aplicável a todos os fundos de investimento e estabeleça a limitação de responsabilidade dos cotistas;

(iii) revisão dos atos normativos expedidos pela CVM para fundos de adequá-los à nova lei;

(iv) ajustes pontuais nas normas tributárias, a fim de garantir ao fundo de investimento “pessoa jurídica” o mesmo tratamento tributário conferido ao fundo de investimento “condomínio”.

É fundamental ressaltar a importância da necessidade de solucionar esse abismo jurídico com relação à classificação da natureza jurídica dos fundos de investimento. Nesse sentido, Calos Martins Neto[4] expõe o seguinte:

Deve-se encarar esse problema com a seriedade que a importância dos fundos de investimento para a economia brasileira exige, passando-se a tratar o fundo de investimento como um instituto jurídico com natureza própria e não mais como condomínio.

O autor conclui, ainda, que tais soluções representam uma possibilidade de garantir maior tecnicidade ao sistema jurídico, de forma a contribuir para um ambiente mais seguro, estável e previsível para os investidores. Como consequência, haverá aumento nos investimentos, o que é claramente essencial para a economia como o todo.

Ressalta-se, ainda, que a questão da personificação ou não dos fundos de investimento suscita outro ponto fundamental para os investidores desse mercado: a estrutura de responsabilidade de cotistas. Ao entender que os fundos não são dotados de personalidade jurídica, como sustenta a teoria condominial, a responsabilidade dos cotistas deve ser compreendida como direta. Por outro lado, ao atribuir personalidade jurídica aos fundos, como sustentam as teorias associativas e a teoria de que os fundos seriam uma nova pessoa jurídica, com características próprias, a ser regulada de lege ferenda, a responsabilidade dos cotistas passaria a ser subsidiária.

PRINCIPAIS MECANISMOS DE PREVENÇÃO E DE SOLUÇÃO DE CONFLITOS

Ao analisar a origem dos principais conflitos de interesses entre investidores e administradores lato sensu, cumpre incentivar a pesquisa e o debate a respeito dos mecanismos de prevenção e de solução desses conflitos, com o fito de propiciar um ambiente de investimento mais saudável e, por consequência, economicamente positivo para seus agentes.

No âmbito do estudo a respeito dos conflitos de interesses, o dilema da agência ou problema do principal-agente auxilia na compreensão da dinâmica pela qual esses conflitos são desencadeados no cerne das relações entre cotistas e administradores e/ou gestores. Resumidamente, o dilema da agência analisa os desafios encontrados no contexto de contratações entre dois atores, o principal e o agente, em condições de assimetria ou incompletude de informações.

A partir do dilema da agência, é possível destacar as práticas a serem adotadas na estrutura interna dos fundos, como a segregação de atividades, políticas de conformidade, melhores práticas de governança e assimetria das informações. Ainda, é de fundamental importância que a regulação normativa dos fundos atenda às necessidades de sua natureza de investimento, bem como proporcione a segurança jurídica devida a todos os envolvidos.

Nessa esteira, vale destacar as observações de Mário Tavernard Martins de Carvalho[5]:

Com efeito, para tentar minorar esse conflito, a CVM procura instituir normas para proteger os investidores. Cita-se, por exemplo, a previsão de conflito formal de interesses e a vedação de que o fundo detenha mais de 20% (vinte por cento) de seu patrimônio líquido em títulos ou valores mobiliários emitidos pelo administrador, pelo gestor ou por empresas a eles ligadas.

Dessa forma, ressalta-se a importância de se prever, a priori, hipóteses de conflito de interesses, para não depender do bom senso dos envolvidos no caso concreto. Essa previsão proporciona segurança jurídica e credibilidade aos fundos.

2.1 Segregação de atividades (Chinese Wall)

A segregação das atividades do administrador de carteira, comumente conhecida pela expressão em inglês Chinese Wall (Muralha da China), é regulada pela Resolução nº 2.451, de 27 de novembro de 1997, do Banco Central do Brasil, que dispõe sobre a obrigatoriedade da segregação das atividades de administração de carteira das demais atividades exercidas pela pessoa jurídica.

De forma mais analítica, a Seção II do Capítulo VI da Instrução CVM nº 558, de 26 de março de 2015, dispõe como deverá ocorrer essa segregação de atividades, podendo ser destacado o art. 24, in verbis:

Art. 24. O exercício da administração de carteiras de valores mobiliários deve ser segregado das demais atividades exercidas pela pessoa jurídica, por meio da adoção de procedimentos operacionais, com o objetivo de:

I – garantir a segregação física de instalações entre a área responsável pela administração de carteiras de valores mobiliários e as áreas responsáveis pela intermediação e distribuição de valores mobiliários;

II – assegurar o bom uso de instalações, equipamentos e informações comuns a mais de um setor da empresa;

III – preservar informações confidenciais e permitir a identificação das pessoas que tenham acesso a elas; e

IV – restringir o acesso a arquivos e permitir a identificação das pessoas que tenham acesso a informações confidenciais.

Parágrafo único. A segregação física de instalações de que trata o inciso I não é necessária entre a área responsável pela administração de carteiras de valores mobiliários e a área responsável pela distribuição de cotas de fundos de investimento de que a pessoa jurídica seja administradora ou gestora.

A respeito da importância da segregação das atividades dos administradores de carteira de valores mobiliários, Mário Tavernard Martins de Carvalho[6] destaca, inclusive, a prevenção da configuração de ilícitos penais, como o de utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, prática também conhecida pelo termo em inglês insider trading:

(…) Essas práticas podem consistir em segregação de informações, para prevenir o acesso a informações privilegiadas; segregação de gestão, com o fito de isolar a atividade de gestão de recursos de terceiros das demais atividades financeiras da instituição; e segregação patrimonial, pela qual os recursos e ativos de terceiros não podem se comunicar com outros bens do administrador.

Destarte, essa separação visa propiciar condições equânimes aos agentes do mercado. Acrescenta-se o fato de que eventuais dificuldades ou problemas financeiros na entidade administradora não contaminariam o fundo de investimento e vice-versa. Ao lado de permitir a independência dos interesses e obrigações, essa autonomia contribui, ainda, para evitar a configuração de ilícitos penais.

Enfim, a segregação das atividades do administrador de carteira é um importante mecanismo de prevenção dos conflitos de interesses em potencial, podendo ser implementado tanto pela criação de barreiras físicas quanto pela definição de regras de condutas dos agentes dos fundos.

Contudo, vale observar que esse mecanismo, assim como os demais, não é garantia de inexistência de conflitos. Conforme salientado por Flávio Santana Cançado Ribeiro[7], existem algumas falhas nesse instrumento, como quando o controle do fluxo de informações torna-se inócuo nos casos em que o conflito de interesses é público:

Entretanto, a “muralha chinesa” não se revelou um instrumento adequado para resolver o problema do conflito de interesses, havendo diversos exemplos em que os interesses da instituição financeira se sobressaíssem sobre os interesses dos cotistas.

Ademais, existem vários estudos empíricos que demonstram que tal política não foi capaz de prevenir o vazamento de informações confidenciais de um departamento para outro; além da constatação de que o controle do fluxo de informações não serve para prevenir ou resolver situações de conflito de interesses que sejam públicas.

Como exemplo prático, o autor cita o Processo Administrativo Sancionador nº RJ 22/2005, em que os fundos BASA Invest CP e BASA Seleto foram acusados de adquirir títulos privados emitidos por sociedades empresárias em situação financeira comprometida, tendo o administrador deixado “de perseguir os objetivos de seus investidores para beneficiar empresas (sic) do seu grupo econômico”.

Logo, resta demonstrado que a implantação da segregação de atividades não exclui a adoção dos demais mecanismos de prevenção e de solução de conflitos de interesses.

2.2 Conformidade (Compliance)

As noções de conformidade ou compliance estão diretamente relacionadas às melhores práticas de governança corporativa.

Nessa esteira, cumpre mencionar a Resolução nº 2.554, de 1998, do Conselho Monetário Nacional, que dispõe sobre a implantação e a implementação de controles internos voltados para as atividades desenvolvidas por instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, seus sistemas de informações financeiras, operacionais e gerenciais e o cumprimento das normas legais e regulamentares a elas aplicáveis.

Em outras palavras, a mencionada Resolução regula práticas internas de conformidade, que representam maior segurança para o investidor, com vistas a prevenir e solucionar de forma célere quaisquer desvios das atividades dos administradores lato sensu dos fundos de investimento. Afinal, a implantação efetiva de programas de controles internos e de conformidade garante um ambiente mais ético e em conformidade às leis e aos regulamentos, de forma a incentivar novos investimentos.

Em 2017, o Conselho Monetário Nacional editou a Resolução nº 4.595, que regula a política de conformidade das instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil. Essa norma tem como destaque o fato de reunir diversos temas de compliance bancário, amplamente conhecidos pelo mercado e aplicados na prática, em um único documento.

Além disso, conforme destaca Mário Tavernard Martins de Carvalho[8], o Código Anbima de Melhores Práticas para Fundos de Investimento prevê obrigações para as instituições que pretendem aderir a ele, como: (i) a emissão de declaração que ateste que a área interna de compliance não está subordinada às áreas de gestão de recursos ou comercial; e (ii) a manutenção de profissional responsável com isenção necessária para o cumprimento das atividades de conformidade (arts. 2º, § 3º, V e 44 do Código Anbima de Melhores Práticas para Fundos de Investimento). Nessa esteira, cumpre observar, ainda, os seguintes apontamentos do autor sobre o tema:

As políticas de compliance podem ser implementadas por intermédio de efetiva segregação de atividades e/ou responsabilidades ou criação de departamentos internos autônomos para verificação das atividades exercidas. (…)

Dessa forma, a adoção de uma adequada política de compliance pode conferir credibilidade para a própria instituição, o que proporciona um maior número de interessados em investir nos fundos de investimento por ela administrados. Por outro lado, os desvios e descumprimentos das normas vigentes podem ocasionar perdas financeiras, comprometimento da reputação e aplicação de sanções civis, administrativas e penais.

Cumpre ressaltar, portanto, que os princípios e as melhores práticas de governança corporativa são instrumentos fundamentais para a minoração de potenciais conflitos de interesses entre agentes de diversas organizações, desde sociedades anônimas a fundos de investimento, principalmente por poderem ser expressamente refletidos nos contratos ou estatutos sociais e regulamentos dessas organizações.

Contudo, apesar de serem eficientes mecanismos de prevenção e de solução de conflitos de interesses entre partes interessadas, principalmente cotistas, administradores e gestores, não há como garantir o alinhamento da conduta dos agentes dos fundos com os interesses dos cotistas. Por isso é preciso ressaltar a necessidade de concatenação e diversificação de mecanismos para dirimir ao máximo as possibilidades de conflitos.

2.3 Divulgação de informações

O dever de divulgação e acesso a informações do fundo de investimento, intrínseco ao princípio da transparência, é um dos princípios atinentes à governança corporativa.

Uma administração pautada na transparência resulta em uma redução na assimetria informacional do mercado. Ou seja, os investidores são colocados em uma posição equânime no que diz respeito ao acesso a informações necessárias para as tomadas de decisões no contexto do mercado de investimentos, o que aumenta a credibilidade e confiança, por parte dos investidores, com relação à administração do fundo.

A respeito do tema, cumpre destacar as observações de Renato Vilela[9]:

Em se tratando de um exercício comum nas atividades de uma sociedade empresária, é de esperar desta postura subjetiva das companhias a divulgação dos mecanismos voltados ao alinhamento dos interesses dissonantes, ou no mínimo, as justificativas para a aprovação dos negócios firmados com as partes relacionadas. A importância destas informações pode ser refletida por duas conclusões opostas.

Se for possível conhecer as regras, políticas e práticas que guiam as etapas internas a serem cumpridas em determinada empresa para a concretização de um contrato, o qual a priori guarde potencial conflitivo, é razoável supor que tal comportamento denota um cuidado especial da sociedade empresária perante estes negócios.

Opostamente, se tais contratos são celebrados sem a baliza de mecanismos prévios criados pela companhia, ou se nem mesmo é possível sabê-lo, também é plausível supor que a falta de critérios para a aprovação deve ocasionar um aumento nas oportunidades para retirada de vantagens pessoais pelos seus acionistas e/ou administradores.

Nessa esteira, cumpre mencionar a preocupação da CVM com o assunto. Por meio da Instrução Normativa nº 555, de 17 de dezembro de 2014, a autarquia federal regula a divulgação de informações pelos administradores dos fundos de investimento.

Como observa Mário Tavernard Martins de Carvalho[10], independentemente da periodicidade, todas as informações divulgadas relativas aos fundos devem ser “verdadeiras, completas, consistentes e não induzir o investidor ao erro”, na forma prevista no art. 38-A da mencionada Instrução.

Além disso, as informações devem ser “escritas em linguagem simples, clara, objetiva e concisa” (art. 38-B), bem como devem ser “úteis à avaliação do investimento” (art. 38-D). A divulgação dessas informações deve ser “abrangente, equitativa e simultânea para todos os cotistas (art. 38-C).

Por fim, o dever de divulgação de informações está diretamente relacionado com o conjunto de processos, costumes e regras que regulam a forma de administração e de controle das organizações, conhecidos como princípios e melhores práticas de governança corporativa.

2.4 Melhores práticas de governança corporativa

As melhores práticas de governança corporativa são um dos mecanismos mais eficientes para a prevenção e a solução de conflitos de interesses entre os agentes dos fundos de investimento. Os quatro princípios concernentes à governança corporativa são: (i) transparência; (ii) equidade; (iii) prestação de contas; e (iv) responsabilidade corporativa, estando todos diretamente relacionados com as funções e as responsabilidades dos agentes participantes dos fundos de investimento.

Nesse sentido, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC elaborou o Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa, com o objetivo de contribuir para o desempenho sustentável das organizações, incentivando a maior transparência, justiça e responsabilidade. Nota-se que os participantes dos fundos são tratados pelo IBGC como “agentes de governança”.

A respeito do conflito de interesses em assembleias gerais, cumpre ressaltar o seguinte trecho do mencionado Manual:

1.6.5 Conflito de interesses na assembleia geral

Práticas

a) O estatuto/contrato social e o acordo entre os sócios, se houver, devem conter mecanismos para identificação e resolução de casos de conflito de interesses nas assembleias (vide 5.4).
b) O sócio que, por qualquer motivo, tiver interesse conflitante com o da organização em determinada deliberação:
deve comunicar imediatamente o fato e abster-se de participar da discussão e da votação dessa matéria;
se estiver representando terceiros, só deve ser autorizado a votar caso o instrumento de mandato tenha sido dado por um acionista não conflitado e expresse, explicitamente, qual o voto a ser proferido, devendo abster-se de participar da discussão;

iii. caso o sócio mandatário também possua conflito ou a procuração não seja explícita com relação ao voto a ser proferido, ele não deve ser autorizado a participar e votar, ainda que representando o terceiro.

Além disso, o Manual trata também sobre o Código de Conduta, como forma de fomentar uma estrutura interna das organizações, capaz de prevenir potenciais conflitos de interesses entre seus agentes:

a) O código de conduta deve ser elaborado segundo os valores e princípios éticos da organização. Ele deve fomentar a transparência, disciplinar as relações internas e externas da organização, administrar conflitos de interesses, proteger o patrimônio físico e intelectual e consolidar as boas práticas de governança corporativa. Deve complementar as obrigações legais e regulamentares, para que considerações éticas e relativas à identidade e à cultura organizacionais influenciem a gestão. Princípios éticos devem fundamentar a negociação de contratos, acordos, o estatuto/contrato social, bem como as políticas que orientam a diretoria.

Ressalta-se que adoção dos princípios e práticas de governança é voluntária, não havendo obrigatoriedade nem sanções administrativas ou legais em sua não adoção. Trata-se apenas de uma recomendação feita por especialistas do mercado e, principalmente, pelo IBGC.

Os princípios e as melhores práticas de governança estão diretamente relacionados com os deveres e responsabilidades dos agentes de governança, valendo como um dos mecanismos de prevenção e de solução de conflitos de interesses entre stakeholders, principalmente cotistas, administradores e gestores.

Eles são, portanto, instrumentos fundamentais para a minoração de potenciais conflitos de interesses entre agentes de diversas organizações, desde sociedades anônimas a fundos de investimento, principalmente por poderem ser expressamente refletidos nos contratos ou estatutos sociais e regulamentos dessas organizações.

SOLUÇÃO DE LEGE FERENDA PARA DETERMINAÇÃO DA NATUREZA JURÍDICA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

Conforme mencionado no item 1 acima, a corrente, ainda que minoritária, que entende que a natureza jurídica dos fundos de investimento não encontra identificação suficiente nem com os condomínios nem com as sociedades, seja qual for o seu tipo societário, parece ser a mais arrazoada.

Nesse sentido, resta claro que nenhum dos mecanismos de prevenção e de solução de conflitos de interesse estudados nas seções anteriores é suficiente para suprir as necessidades de proteção dos interesses dos agentes dos fundos de investimento, ainda que sejam implantados de forma conjunta.

Afinal, conforme demonstrado, não há método de previsão preciso capaz de garantir como administradores e gestores agirão no cumprimento de suas funções, dada a complexidade humana e demais fatores externos que não são passíveis de controle por nenhum desses mecanismos.

Além disso, um segundo fator que agrava o quadro é o fato da insegurança jurídica trazida pela falta de regulação própria dos fundos de investimento, uma vez que a CVM é uma autarquia federal com poder para disciplinar e regular os institutos consonantes à sua competência, devendo sempre se ater aos limites legais.

Ou seja, a CVM não tem competência para determinar a natureza jurídica dos fundos de investimento, cuja atribuição só poderia ocorrer mediante edição de lei federal. Esse é, portanto, o mecanismo mais urgente e, a princípio, mais eficiente para sanar problemas latentes observados na indústria dos fundos de investimento, conforme também sustenta Carlos Martins Neto[11]:

Demonstrada a inadequação da estrutura dos fundos de investimento em participações à função deles pretendida, surge o seguinte questionamento: seria possível o recurso a alguma técnica interpretativa para que a estrutura atualmente existente cumprisse com aquela função?

Pelo exposto ao longo deste trabalho, a resposta é negativa.

Da mesma forma, não há como ampliar ou modificar as normas destinadas à disciplina do condomínio constantes do Código Civil, bem como instituir a limitação de responsabilidade de cotista do fundo de investimento por outra maneira que não seja por lei federal.

Outrossim, uma vez compreendidos como uma nova espécie de pessoa jurídica de direito privado, faz-se necessário também incluir os fundos de investimento no rol taxativo do art. 44 do Código Civil, assim como ocorreu com as Empresas Individuais de Responsabilidade Limitada – Eirelis, por meio da Lei nº12.441, de 11 de julho de 2011.

Como consequências de lege ferenda, as seguintes medidas também seriam necessárias, conforme aponta Carlos Martins Neto[12]: (i) a consequente revisão das Instruções Normativas da CVM que sejam aplicáveis, para adequá-las às disposições de lege ferenda; e (ii) ajustes pontuais nas normas tributárias pertinentes aos fundos de investimento.

Dada a relevância dos fundos de investimento na economia brasileira, resta clara a importância do debate acerca de uma solução normativa que introduza o fundo de investimento como instituto jurídico de natureza própria no nosso ordenamento.

Nesse sentido, Carlos Martins Neto destaca como principais pontos positivos da solução em questão: (i) a garantia de maior nível de tecnicidade ao sistema jurídico; e (ii) a criação de um ambiente mais seguro, estável e previsível para os investidores. Como consequência direta desses efeitos, o autor destaca o aumento de investimentos e, logo, da economia como um todo.

Enfim, a edição de lei específica que regule o funcionamento dos fundos de investimento, bem como as responsabilidades de seus agentes, é medida mister para prevenir e solucionar situações de conflitos de interesses entre agentes dos fundos de investimento, bem como atribuir mais segurança jurídica para os investidores, de forma a incentivar os investimentos nesse mercado.

Contudo, é mister ressaltar que, dada a flagrante variedade de tipos e estruturas de fundos de investimento, com dinâmicas próprias e demandas distintas, seria impreciso afirmar que a solução de lege ferenda caberia a todos os fundos. Deve-se, portanto, observar as exceções, como os fundos de investimento imobiliário, cuja natureza de condomínio é atribuída pela Lei nº 8.668/1993. Esses fundos também poderiam ser compreendidos como propriedade fiduciária, uma vez que os bens que integram o patrimônio do fundo são adquiridos, permanecendo registrados em nome do administrador, em caráter fiduciário.

CONCLUSÃO

O presente trabalho teve a intenção de explorar os mecanismos de prevenção de conflitos de interesse atualmente aplicáveis aos fundos de investimento. Nesse contexto, cumpriu fomentar o debate a respeito da regulação e da conceituação da natureza jurídica dos fundos de investimento, considerando sua relevância para a regulação dos fundos. Buscou-se, assim, evidenciar as necessidades mais urgentes para o crescimento do mercado de fundos de investimento, a fim de encontrar soluções práticas para os desafios encontrados pelos agentes desse mercado.

Reconhecida a importância do fomento do empreendedorismo para a economia nacional, bem como a sua relação com o mercado dos fundos de investimento, analisou-se a regulação dos fundos, que ainda é incipiente no Brasil. Considerando a flagrante ausência de legislação específica que regule o tema, os fundos de investimento são regidos essencialmente pelas Instruções Normativas publicadas pela CVM. Essas Instruções, hierarquicamente inferiores às leis, notadamente apresentam requisitos muito mais flexíveis para suas reformas do que os instrumentos legislativos.

Como consequência, tanto cotistas quanto administradores são submetidos a um cenário de insegurança jurídica, uma vez que regras fundamentais para a dinâmica dos fundos, como as regras concernentes à responsabilidade de seus participantes, podem ser facilmente alteradas pela edição de novas Instruções da CVM, como ocorreu com a Instrução CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016.

Nesse diapasão, cumpre suscitar o debate a respeito da conceituação da natureza jurídica dos fundos de investimento (destacando-se as teorias condominial e associativa). Nota-se que a definição da natureza de qualquer sujeito de direito ou instituto deve ser o ponto de partida para qualquer análise no âmbito jurídico. A falta de regulação própria sobre o tema apenas agrava a flagrante insegurança jurídica existente nesse mercado.

Além disso, a competência da CVM para determinar a natureza jurídica dos fundos, por meio de Instruções Normativas, deve ser questionada. Essa conceituação deve ocorrer por meio de edição de lei federal, que regule o tema de forma específica. A competência da CVM está limitada ao âmbito regulatório e não legislativo. Em outras palavras, a CVM não tem competência para criar um condomínio sui generis.

Entende-se que, das teorias atualmente existentes, a que parece ser a mais arrazoada é a que sustenta que os fundos de investimento devem ser compreendidos como uma nova espécie de pessoa jurídica de direito privado, a ser regulado de lege ferenda, com a sua consequente inclusão no rol taxativo do art. 44 do Código Civil, bem como com a revisão das Instruções Normativas da CVM e das normas tributárias pertinentes aos fundos de investimento. É ainda necessário levar em conta nesse processo a variedade de tipos e estruturas de fundos de investimento, devendo ser observadas suas exceções e especificidades.

Outrossim, a respeito dos principais métodos de alinhamento de interesses utilizados no mercado, vale destacar: (i) a segregação de atividades da pessoa jurídica prestadora de serviços de administração de carteira de valores mobiliários; (ii) as regras de conformidade (compliance) sugeridas e reguladas pelo Conselho Monetário Nacional e a Anbima; e (iii) sistema eficiente de divulgação de informações.

Em um cenário de instabilidade econômica e política, torna-se ainda mais importante a adoção de políticas de governança corporativa nas sociedades investidas e de melhores práticas de mercado, no sentido de fomentar a transparência e a divulgação de informações relevantes aos investidores.

Compreende-se, assim, a correlação entre as responsabilidades dos administradores e os mecanismos de prevenção e de solução de conflitos de interesse entre as partes envolvidas, diretamente relacionados com as melhores práticas de governança corporativa, que envolvem quatro princípios principais: (i) transparência; (ii) equidade; (iii) prestação de contas; e (iv) responsabilidade corporativa.

Além disso, a solução de lege ferenda para a determinação da natureza dos fundos de investimento como uma nova pessoa jurídica de direito privado também é indicada neste trabalho como um instrumento de solução e prevenção de conflito no âmbito dos fundos de investimento. Esse conceito atende às reais necessidades do mercado, bem como se adequa às estruturas e aos riscos relativos aos fundos de investimento, representando, inclusive, um fomento para o ingresso de novos investidores e contribuindo com o desenvolvimento da economia nacional.

Ressalta-se que, dada a complexidade humana e a imprevisibilidade dos fatores externos, intrínsecas ao mercado financeiro, os mecanismos de prevenção e de solução de conflitos de interesses investigados neste trabalho devem ser aplicados de forma concatenada, visando à otimização dos resultados e à maior segurança aos investidores.

Por fim, o presente trabalho visa fomentar o debate em busca de novas soluções para os conflitos de interesse dos fundos de investimento, para além das estudadas aqui. Afinal, o debate é o terreno mais fértil para elaboração de novos mecanismos de eficácia do mercado e da economia como um todo.

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^[1] PAVIA, Eduardo Cherez. Fundos de Investimento: Estrutura Jurídica e Agentes de Mercado como Proteção do Investimento. São Paulo: Quartier Latin. Atlântico Pacífico, 2016, p. 178.

^[2] Refere-se o autor aos arts. 49 e 50 da Lei nº 4.728/1965.

^[3] MARTINS NETO, Carlos. A responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. São Paulo: Almedina, 2017, p. 162.

^[4] MARTINS NETO, Carlos. A responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. São Paulo: Almedina, 2017, p. 162.

^[5] CARVALHO, Mário Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 117.

^[6] CARVALHO, Mário Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 118.

^[7] RIBEIRO, Flávio Santana Cançado. Conflitos de interesses nos fundos de investimento: aspectos Polêmicos. FREITAS, Bernardo Vianna; VERSIANI, Fernanda Valle. Fundos de Investimento: aspectos jurídicos, regulamentares e tributários. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 65.

^[8] CARVALHO, Mário Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 121.

^[9] VILELA, Renato. Conflito de Interesses nas Companhias: Reflexões sobre as Transações entre Partes Relacionadas Pós IFRS. São Paulo: Almedina, 2017, p. 111.

^[10] CARVALHO, Mário Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 123.

^[11] MARTINS NETO, Carlos. A responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. São Paulo: Almedina, 2017, p. 161.

^[12] MARTINS NETO, Carlos. A responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. São Paulo: Almedina, 2017, p. 162.

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